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来源 | 独角金融
作者 | 谢美浴昔日百亿私募上海雷根资产管理有限公司（下称“雷根资产”）因兑付危机、涉嫌集资诈骗“暴雷”两年后，投资者的追索仍在持续，代销机构银河证券（601811.SH）也成为了焦点之一。据《经济参考报》近日报道，南京62岁的蔡女士，2022年7月通过银河证券将500万元投入“雷根添宝全天候五号二期私募证券投资基金”（下称“雷根五号基金”），认购该基金440.53万份份额。然而2023年，雷根五号基金管理人雷根资产兑付危机就全面爆发，并于2024年2月因涉嫌集资诈骗被立案，公司实控人李金龙、李海龙等高管被采取刑事强制措施；2025年11月，案件在浦东法院开庭。蔡女士的遭遇只是冰山一角。据《华夏时报》此前报道，一份投资者名单显示，通过银河证券代销购买该私募产品的投资者多达52名，购买金额总计近一亿元。雷根资产出现兑付风险事件后，部分投资者正通过合法途径主张自身权益。
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银河证券代销被指多项违规，券商及涉事工作人员遭警示蔡女士这笔500万的私募投资，牵出代销机构银河证券及其工作人员在销售过程中的违规操作。据《经济参考报》报道，包括违规为不合格投资者办理认购、变相承诺保本保收益、实际投资与约定策略严重不符。具体来看，聊天记录显示，在购买雷根五号基金之前蔡女士并未通过合格投资者认定，在银河证券南京江东中路证券营业部工作人员石敏的两次电话指导下，重新做了风险测评，才得以购买这款“大单定制的保本保息产品”。
图源：罐头图库2022年7月8日，蔡女士与雷根资产签署份额回购协议，雷根资产承诺在一年后以545万元受让蔡女士的份额，资金通过募集账户划转。但石敏向蔡女士坦言：“这款产品是大客户定制，基金销售合同中写保本保收益不合规，所以用份额转让协议确保本金和收益安全。”上海邦信阳律所合伙人、律师杜燕心指出，“客户风险承受能力测评是合格投资者审查义务的重要环节。如果《风险测评问卷》之外其他证据能够证明，投资者的保本诉求、低风险测评结果，那么说明投资者系低风险偏好客户，得出“高风险偏好客户”的结果，说明《风险测评问卷》已经失真，那么银河证券在基金产品销售（募集阶段）就存在违反销售者适当性义务。该等违反行为可能被司法机关认为导致了高风险金融产品被不当销售给了低风险承受能力投资者，从而需要为投资者的信赖利益承担赔偿责任。”
图源：罐头图库此外，据《经济参考报》报道，清算报告显示，雷根五号基金的资金并未执行最初“以港股打新为主”的投资策略，而是层层投向了其他私募基金，其中，雷根创新全天候二号和雷根领先一号最终流向了上海起复投资公司管理的产品。中基协官网数据显示，起复投资成立于2016年2月，公司旗下共备案过10只产品，目前7只已经提前清算。据《证券时报》2023年7月报道，李海龙曾在与相关投资人的通话录音中承认，“起复旗下的基金实为雷根的投资‘通道’，类似的通道雷根还有六七个，‘有很多都是借的通道’。” 值得一提的是，2023年11月30日，银河证券因在私募基金相关业务中存在代销准入不审慎、托管人履职存在瑕疵、分支机构管理不到位三大问题，被出具警示函；2024年12月12日，银河证券员工石敏在任职期间，推介私募基金时使用不恰当言辞误导客户，被出具警示函并记入证券期货市场诚信档案。
图源：罐头图库上海市海华永泰律师事务所高级合伙人、律师孙宇昊表示，“监管处罚决定书虽然不直接等同于民事赔偿责任的认定，但在后续的投资者民事索赔诉讼中，其对违规事实的认定可作为法院审查民事赔偿案件的重要参考。这减轻了投资者的举证负担，并使法院在认定银河证券存在过错、违反法定义务时更具确信，从而对投资者的民事索赔诉讼产生非常积极和有利的影响。”
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“保本”承诺与“白名单”均遭否认报道还显示，蔡女士曾以银河证券在销售、托管及基金登记服务中存在违法违规行为为由，多次向江苏证监局举报投诉。2023年底，银河证券曾提出和解，承诺赔付本金的92%并承担相关费用，但前提是蔡女士需先撤回投诉。银河证券工作人员周存宇在沟通中表示，“总体92折”是公司决定，但无法立即签署书面协议。蔡女士最终配合签署了撤诉申请，其中写明“双方达成和解”。然而，撤诉并未换来和解的履行。2024年11月，银河证券明确告知蔡女士，不再兑现之前的赔付承诺。孙宇昊指出，“此类口头或非正式书面承诺如果内容具体确定，且表明一经对方（投资者）承诺即受约束，则构成有效要约。但其法律效力在发生争议时面临举证困难。”
图源：罐头图库无独有偶，因雷根资产“暴雷”与蔡女士陷入同样遭遇的还有北京投资者黄先生。据《华夏时报》报道，2022年8月17日，黄先生通过银河证券APP下单1005万元（包括5万元佣金），将1005万元支付至银河证券指定的托管账户内，购买上述产品份额883.81万份。值得关注的是，在推荐产品时，银河证券销售人员也向黄先生提出可以与基金管理人“谈收益”并进行保本保收益约定；最终，在银河证券亚运村营业部工作人员的指导和协助下，黄先生签署了一份实为保本协议的补充协议。而这份合同盖章方为雷根资产，未体现银河证券。
协议截图，黄先生提供对此，孙宇昊表示，“根据《中华人民共和国民法典》第一百六十七条关于“代理人知道或者应当知道代理事项违法仍然实施代理行为”的责任规定，以及共同侵权的相关法理，代销机构因其在销售环节的过错行为与管理人的欺诈或违约行为相结合共同导致了投资者损失，司法实践中有可能被判决与管理人承担连带赔偿责任。”杜燕心则指出，“近年来，资管索赔司法实践中，部分案例中，投资者有引用有偿委托违法代理的连带责任规则，即《民法典》167条。具体来说就是，销售方与管理人之间为受托销售的有偿委托关系，销售方应当知道管理人违法保本而未作反对表示，销售方跟管理人承担连带责任。这个规则，大大降低投资者的举证责任，证明销售方承担连带责任比较容易些。”除了保本协议，银河证券员工宣传的所谓“白名单”是另一个让黄先生决定投资的因素。《华夏时报》援引黄先生此前提供的聊天记录显示，2022年7月13日，亚运村营业部员工对黄先生反馈，对雷根基金的尽职调查没有问题，这是和银河证券总部的同事沟通过后得出的结论。“如果有问题的话，雷根也不会进入我们银河的白名单，更不会给它代销。”
聊天截图，黄先生提供但产品暴雷后，银河证券方面不承认存在产品“白名单”。《华夏时报》报道称，银河证券产品中心经理周一红等多位部门负责人在与黄先生沟通时明确表示，公司并没有产品“白名单”的概念或者制度，雷根五号基金的打分符合银河证券可引入产品的条件，故而在2020年11月引入。他们表示，该产品最初为C类产品，评级为R4，是中高风险等级产品，只能在单区域销售（最初只在上海销售）。此外，雷根5号基金早在2022年12月22日就进入清算程序，但黄先生直到2023年7月24日才接到银河证券销售人员通知。对此，银河证券营业部负责人解释，主要是考虑到净值仅微亏、临近春节以及预期清盘能在三个月内完成。后续银河证券曾要求基金管理方在2023年3月和6月前完成清盘，但均未兑现，才最终通知客户。
图源：罐头图库值得关注的是，《华夏时报》报道中还提到一份投资者名单，名单显示，通过银河证券代销购买雷根5号基金的投资者多达52名，认购自银河证券上海、北京、南京、天津等地的营业部，购买金额总计近一亿元。而中基协官网显示，雷根资产在境内共发行127只产品，其中90只已清算（86只提前清算），37只正在运作或清算中，目前已被列为异常经营机构。
2022年7月，北京睿智融科控股股份有限公司因所购雷根系基金未按时兑付，对雷根资产提起民事诉讼，揭开了兑付危机的序幕。2023年，雷根资产兑付危机全面爆发。2024年2月，雷根资产因涉嫌集资诈骗被公安机关正式立案；同年9月，警方对包括实控人在内的多位高管采取刑事强制措施。2025年11月26日，李金龙、李海龙涉嫌集资诈骗罪一案在浦东法院开庭审理。
图源：罐头图库
孙宇昊指出，“根据《最高人民法院关于刑事裁判涉财产部分执行的若干规定》第十三条，被执行人在执行中同时承担刑事责任、民事责任，其财产不足以支付的，按照下列顺序执行：（一）人身损害赔偿中的医疗费用；（二）退赔被害人的损失；（三）其他民事债务；（四）罚金；（五）没收财产 。这意味着即使管理人被刑事处罚，投资者仍可通过民事诉讼向代销机构主张赔偿，且在管理人财产不足以支付时91快牛，代销机构的赔偿属于‘其他民事债务’，具有较高认可度。”
杜燕心表示，“不论投资者采用违约还是侵权的索赔思路，都需要证明投资者对基金的投资已经产生了损失。历史上曾经将基金清算作为损失认定的前提，现已经近年司法实践已经发展出“推定损失”的认定思路。本次事件中如果基金尚未清算，但如果投资者能够证明，被投企业已经终本裁定等无法清偿基金投资的情况，管理人销售方的违规导致损失已经可以确定，或者管理人无能力进行清算，即便清算也没有实控可清算的财产等情形的，那么可能推定为已经产生损失。”
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前三季度营收、净利润双增，上半年代销基金总金额333亿
此次因代销产品“暴雷”陷入泥潭的银河证券，最新业绩却十分亮眼。
2025年前三季度，银河证券实现营业收入227.51亿元，同比增长44.39%；归母净利润109.68亿元，同比增长57.51%。截至报告期末，公司总资产达8610.93亿元，较上年度末增长16.76%。截至上半年末，银河证券拥有37家分公司、460 家营业部，公司客户总数突破1800万户。
图源：银河证券三季度报
业绩大幅增长主要得益于投资业务、经纪业务及投资银行业务收入的全面上升。财报显示，前三季度公司手续费及佣金净收入达72.55亿元，同比大增63.14%。其中，经纪业务手续费净收入63.05亿元，同比增长71%；投行业务手续费净收入为4.75亿元，同比增长29.78%；资管业务手续费净收入3.96亿元，同比增长12.82%。
此外，银河证券前三季度投资收益111.49亿元，同比增长645%。Wind数据显示，截至三季度末，银河证券重仓股包括龙大美食（002726.SZ）、普路通（002769.SZ）、惠威科技（002888.SZ）、英派斯（002899.SZ）等17家公司。
图源：Wind数据
值得关注的是，年报显示，银河证券的代销金融产品业务归入证券经纪业务，2022年至2024年，代销金融产品业务收入分别为11.41亿元、6.59亿元、6.26亿元、5.56亿元，分别下滑42.24%、5%、11.81%；不过，到2025年上半年，该业务收入3.36亿元，同比增长38.84%，净收入2.35亿元，同比增长52.6%。
卷入此次风波中的基金代销业务，今年取得不错的成绩，2025年上半年销售总金额332.9亿元，销售总收入2.08亿元，贡献比例达88.5%；信托产品销售总金额30.25亿元，销售总收入2678.85万元，占比11.49%；保险产品销售总金额67.6万元，销售总收入2.1万。
图源：银河证券半年报
不过，银河证券的证券经纪业务主要靠代理买卖证券业务支撑，上半年该业务净收入30.5亿元，较2024年同期增长53.42%，在证券经纪业务中占比88%。
雷根资产兑付危机的余波仍在持续发酵，而代销环节暴露出的投资者适当性管理缺位、风控体系漏洞等问题，让这场风波的责任界定变得扑朔迷离。作为代销机构，应如何明确代销机构义务、完善托管监督机制，或是未来行业治理的关键。
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责任编辑：杨红卜 91快牛
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